股票质押式回购

【国君非银】疫情影响下负债端承压,看好二季度边际改善——上市险企2020年一季报综述及二季度投资策略

原标题:【国君非银】疫情影响下负债端承压,看好二季度边际改善——上市险企2020年一季报综述及二季度投资策略

受投资策略及会计计量差异影响,2020Q1上市险企净利润表现分化,负债端受疫情影响短期增长承压,预计在人力增长和业务推动力度加大下二季度迎来边际改善。

三大因素导致上市险企一季度净利润表现分化:股票质押式回购受投资浮盈实现节奏差异、会计准则差异和金融资产分类不同,以及会计估计变更计提保险合同准备金等影响,五家险企一季度归母净利润增速表现分化,分别为:中国太保(53.1%)>新华保险(37.7%)>中国人保(19.9%)>中国人寿(-34.4%)>中国平安(-42.7%)。

寿险开门红策略差异导致主要指标分化,产险保费企稳回升,综合成本率短期改善:1)寿险业务:上市险企开门红起始时间不同以及业务策略差异导致一季度表现分化,中国人寿得益于较早启动开门红,新单和NBV表现较好;新华保险调整业务结构,大力推动高预定利率产品和银保业务以价补量,新单增长而NBV承压;中国平安、中国太保和中国人保开门红启动较晚且坚持既定价值目标,保费增速和NBV均受疫情影响面临较大压力。上市险企披露的NBV增速分别为:中国人寿(8.3%)、中国平安(-24.0%)。 2)产险业务:一季度受新车销量下滑、居民出行减少等影响,车险业务整体承压,而意健险、农险等非车险业务快速增长,推动财险保费企稳回升;疫情影响下车险赔付减少,且人力费用和管理费用有所下滑,综合成本率短期受益,一季度综合成本率分别为:平安财险(96.5%)、人保财险(97%)。考虑到全年商车综合改革进程加速推进,上市险企综合成本率预计稳中有升。

两大因素支撑上市险企二季度再度迎来开门红:股票质押式回购我们看好上市险企二季度新单同比改善,除19年二季度基数较低外,人力增长和业务推动力度加大两大因素将支撑上市险企二季度迎来全年第二个开门红,负债端改善有望超预期。考虑到二季度各家公司以销售高价值产品为主,叠加新单增速有望边际改善,我们判断二季度各家公司新业务价值增速将有显著改善,预测上半年新业务价值增速分别为:中国人寿(12%)>新华保险(-3%)>中国太保(-5%)>中国平安(-8%)。

投资建议:维持行业“增持”评级。根据我们测算,当前的估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险在10年期国债收益率水平为2.94%、1.15%、3.08%和2.11%水平的清算价值。与目前10年期国债收益率2.6%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比,当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。建议增持后续基本面反弹预计超预期且对利率敏感性较低的中国太保,以及分红与营运利润绑定具有高度确定性,且坚定推行寿险渠道转型的中国平安。

风险提示:股票质押式回购代理人复工低于预期;利率超预期下行;股市大幅回调。

1. 上市保险公司2020年一季报关键业绩综述

1.1受投资策略及会计计量差异影响,一季度净利润表现分化

2020年一季度,上市险企净利润表现分化,五家险企分别实现归母净利润增速:中国太保(53.1%)>新华保险(37.7%)>中国人保(19.9%)>中国人寿(-34.4%)>中国平安(-42.7%)。我们认为,各家公司净利润增速不完全可比,主要三大原因导致净利润差异:1)投资浮盈实现节奏差异,新华保险、中国太保和中国人保一季度大量实现股票浮盈,对利润有较大正向贡献;2)会计准则差异和金融资产分类不同,中国平安率先实施IFRS 9,一季度以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占比达30%,会计利润受股市波动的负面影响较大;3)会计估计变更计提保险合同准备金影响,中国人寿19年计提保险合同准备金同业最低,20年一季度追加准备金计提53.31亿元,对净利润负面影响-25.3%。

考虑到保险行业的长期经营特点,除净利润外应结合剔除一次性投资波动、评估假设变动和一次性重大项目调整等因素的营运利润指标来评价保险公司的经营业绩,2020年一季度,中国平安实现归母营运利润359.14亿元,同比增长5.3%,营运利润增速放缓主要原因是一季度受海外控股、租赁、不动产等部分项目投资收益下滑影响,公司其他资产管理业务分部的营运利润较19年同期减少23.59亿所致。

1.2权益市场波动导致归母净资产增速放缓

2020年一季度,保险公司权益类资产受股市波动负面影响较大,净资产增速明显放缓,上市险企的归母净资产分别为:中国太保(4.2%)>新华保险(3.8%)>中国人保(2.6%)>中国平安(2.5%)>中国人寿(2.5%)。

2. 寿险业务:开门红策略差异导致主要指标分化

2.1 20年开门红上市险企新单及新业务价值表现分化

2020年开门红上市险企原保险保费收入及新单增速均出现分化,其中新华保险得益于开门红主力4.025%产品极具市场竞争力,且公司主动调整业务结构大力发展银保业务,一季度新单保费实现快速增长;中国人寿得益于2019年10月较早启动开门红,在疫情前基本完成一季度销售任务;中国平安、中国太保和中国人保保费增速均受疫情影响面临较大压力。上市险企一季度原保险保费收入分别为:新华保险(34.9%)>中国人寿(13.0%) >中国太保(-1.1%) >中国人保(-8.7%)>中国平安(-9.7%);新单保费增速分别为:新华保险(136.0%)>中国人寿(16.5%)>中国平安(-16.3%>中国人保(-25.5%>中国太保(-31.1%)。

新业务价值方面,除中国人寿外,其余上市险企均面临较大压力:其中中国人寿业务节奏把控较好,新单增速带动新业务价值快速增长;新华保险“以价补量”,预计新业务价值率同比大幅下降,导致新业务价值承压;中国平安疫情期间通过短险、“赠险”等获客,新业务价值率短期受到负面影响;中国太保坚持价值导向,疫情期间长期保障型险种线上销售难度加大,大幅影响新单及新业务价值。上市公司披露的新业务价值增速分别为:中国人寿(8.3%)、中国平安(-24.0%)。

2.2 上市险企策略分化,人力转型道阻且长

上市险企代理人渠道发展策略持续分化,以中国人寿为代表的公司仍延续过去的“规模优先”渠道发展策略,在保证规模的基础上实现质态的提升。2019年以来人力规模稳步提升,截至2020年一季度末,公司总销售代理人突破200万人,较上年末增长超过8.2%,其中主要为个险人力的增长;以中国平安为代表的公司自2019年起提出“质量优先”的代理人高质量发展道路,一年多来践行“清虚”和“优增”的人力发展策略,人力规模显著下行,转型成效尚待时日。截至2020年一季度末,公司个险代理人113.2万人,较上年末下降3.0%。

3. 产险业务:保费企稳回升,综合成本率短期改善

3.1 一季度车险业务承压,非车险带动财险保费企稳回升

2020年一季度,上市险企财产险业务受疫情影响短期承压,上市险企保费收入分别为:太保财险(10.4%)>平安财险(4.9%)>人保财险(1.7%)。其中,车险业务受新车销量大幅下降、居民出行减少等因素面临负增长,根据乘联会数据披露,一季度国内乘用车零售销量均承受同比大幅下降,上市险企车险保费增速分别为:太保财险(-0.5%)>平安财险(-2.2%)>人保财险(-3.5%);意外健康险、农险等险种推动非车险业务快速增长,其中,意外健康险得益于疫情带来居民保险保障意识提升、农险得益于季节性春耕春种需求增加。上市险企非车险保费增速分别为:太保财险(32.5%)>平安财险(20.7%)>人保财险(7.1%)。

3.2 综合成本率短期受益,全年受商车改革加速预计稳中有升

2020年一季度,上市险企财产险综合成本率均有所改善,主要原因是短期生产生活低于正常水平导致车险赔付减少、人力费用和管理费用减少所致。一季度银保监会起草《示范型商业车险精算规定》(征求意见稿),并向行业征求意见,考虑到全年财险业务商车综合改革进程推进加速,上市险企通过提前提取准备金平滑业绩,上市险企一季度财险综合成本率分别为:平安财险(96.5%)、人保财险(97%),其中人保财险信用保证险业务期限为1-3年,目前违约敞口仍然较大,预计劣质业务出清将持续到2021年半年左右。

4. 资产管理:遵循审慎配置理念,投资收益小幅承压

4.1 资产规模稳步增长,审慎配置提升被动型资产占比

2020年一季度,得益于保费持续增长,上市保险公司的投资资产规模均实现稳步提升,分别为:新华保险(7.0%)>中国平安(5.3%)>中国太保(4.4%)>中国人寿(2.8%)。

大类资产配置方面,2020年一季度受权益市场下跌和利率下行影响,以中国太保为代表的上市险企主要考虑保险资产配置的安全性,普遍降低权益仓位,增加定期存款和现金等被动型投资资产占比,截至2020年一季度末,中国太保现金及其他占比较上年末增加1.0%,定期存款提升0.6%。

4.2 年化总投资收益率受股市大幅波动影响小幅承压

2020年一季度,上证综指下跌9.8%(2019年同期大幅上涨23.9%),权益市场大幅波动对保险资金投资收益造成负面影响。考虑到上市险企在一季度均实现前期浮盈,且除中国平安实施IFRS9外,其余险企以公允价值变动计入当期损益金融资产占比均较小,一季度年化总投资收益率小幅承压:中国人寿(5.1%)>新华保险(5.1%)>中国太保(4.5%)>中国平安(3.4%)。

2020年一季度,10年期国债到期收益率曲线下行55bp,对上市险企新增及再配置固定收益类资产造成负面影响。上市险企积极把握年初利率相对高点,并结合疫情背景下政府积极的财政政策加大地方政府债的配置力度,整体年化净投资收益率保持稳定:中国人寿(4.3%)>中国太保(4.2%)>中国平安(3.6%)。其中,中国平安受汇丰银行暂停派息影响,年化净投资收益率下滑幅度较大,预计一季度汇丰银行对公司的净投资收益影响在21亿元左右。

5. 股价反映过度悲观预期,看好二季度基本面改善

5.1 当前股价反映保险股在10年期国债利率1.15%-3.08%的清算价值

根据我们测算,当前的估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险在10年期国债收益率水平为1.15%~3.08%水平的清算价值。与目前10年期国债收益率2.6%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比,当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。

保守测算,我们假设每50bp投资收益率假设下调对有效业务价值的影响是相同的,则可以倒算出当前股价反映的中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的隐含投资收益率假设分别为4.91%、2.79%、4.18%和3.55%;我们考虑各家公司的投资能力差异,2013-2019年中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的平均净投资收益率超过无风险利率水平分别为1.97%、1.64%、1.10%和1.44%,从而得出当前估值反映的10年期国债收益率水平如下表所示:

5.2 两大因素支撑上市险企二季度再度迎来开门红

我们看好上市险企二季度新单同比改善,除19年二季度基数较低外,人力增长和业务推动两大因素将支撑上市险企二季度迎来全年第二个开门红,负债端改善有望超预期:

1)代理人增员方面,疫情带来短期“人口红利”,一季度代理人线上招募数量超越以往同期,二季度在疫情逐渐平稳情况下,上市险企逐步恢复代理人线下展业,预计转正人力和晋升人力将实现超预期增长。

2)二季度以来各家公司积极规划营销活动,一方面积极加大费用投入,短期推动新单快速增长,包括代理人短期加佣、业务推动现金激励、增员奖励、额外达标奖励等;另一方面产品端聚焦价值,悉数推出代理人销售门槛较低的产品组别,如中国平安推出基础型重疾产品“守护百分百”、中国太保推出“金福+多倍保”、“金福+万能险”双升级、中国人寿推出基础保障类“三康产品”系列、新华保险升级健康险产品“健康无忧宜家版”、“多倍保障A1”等,助力代理人销售。

考虑到二季度各家公司以销售高价值产品为主,叠加新单增速有望边际改善,我们判断二季度各家公司新业务价值增速将有显著改善,预测上半年新业务价值增速分别为:中国人寿(12%)>新华保险(-3%)>中国太保(-5%)>中国平安(-8%)。

6. 投资建议:建议重点增持中国太保和中国平安

目前,中国平安/中国太保/新华保险/中国人寿/中国太平五家公司的P/EV分别为0.97/0.62/0.61/0.76/0.24,平均P/EV0.56倍,板块估值仍处于历史底部,维持行业增持”评级。建议增持后续基本面反弹预计超预期且对利率敏感性较低的中国太保,以及分红与营运利润绑定具有高度确定性,且坚定推行寿险渠道转型的中国平安。

7.风险提示

1)新冠疫情全球蔓延超预期,代理人复工低于预期,新业务价值增速和新保增速承压;

2) 利率超预期下行,资产端新增投资资产及到期再投资资产配置压力超预期,负债端寿险准备金计提超预期;

3) 权益市场大幅回调造成权益资产投资收益率大幅下滑。

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